清華大學謝德仁：最好的公司中很多“資不抵債”

“最好的公司中很多‘資不抵債’。”清華大學會計系教授謝德仁說，這些公司的自由現金流量創造非常強勁，而大量的差公司卻都活成了“財富再分配平臺”——他們最終不創造價值，只是將融到的錢再分給利益相關方。

在聯合發布今年中國A股上市公司自由現金流量創造力99強榜單（FCFTop99）之后，謝德仁再次與經濟觀察報就好公司與壞公司等話題，進行了深入交流。“資不抵債”的好公司和活成“財富再分配平臺”的壞公司，也是他在授課時經常講到的話題。

如何評價一家公司的價值，存有很多分歧。目前，流行的方法是以利潤為本。實證研究也發現，利潤數據與上市公司股價的波動有顯著的相關性。但謝德仁認為，能否持續創造現金增加值，是上市公司是否創造股東價值的唯一標準。他呼吁更多人能夠認同并追隨這一標準。

FCFTop99主張的就是這樣的價值觀，因為創造自由現金流量是創造現金增加值的基礎。這份由謝德仁領銜的研究成果，由清華大學國有資產管理研究院聯合經濟觀察報于今年10月發布。這項研究主張以“自由現金流量和現金增加值創造力”來衡量企業價值。

從自由現金流量創造力的角度出發會發現，世界上最好的公司中，很多是“資不抵債”的。這是由于這些公司的自由現金流量創造力非常強，公司運用創造出來的自由現金流量去回購股份，從而使得公司凈資產為負值，但這顯著提升了股東回報。事實上，標準普爾500成份股公司中就有不少這類公司。

對于FCFTop99榜上有名的公司，謝德仁認為，這些公司的融資性負債率還有大幅度提升的空間，建議這些公司將更多的自由現金通過回購股份或者分紅的方式返還給股東，如果經營有現金需求，可以通過負債融資來支撐。

企業能否創造自由現金流量和現金增加值的視角，可以增進我們對于很多公司行為對利益相關方影響的理解。比如，目前已經公告擬貸款回購股份的公司之中，很多公司尚處于“龐氏利息”的狀態，其分紅都屬于“龐氏分紅”，貸款回購股份易于演變成股東對債權人的“掠奪”。

“連付息能力都有問題的公司，卻要通過貸款回購股份，這既不符合理論邏輯，也不符合實踐邏輯。”謝德仁說。

作為這個成果的附帶發現，盡管中國上市公司的自由現金流量創造力還較為孱弱，但整體質量有了很大提升。2018年，上述榜單顯示，只有兩成的上市公司能夠實現自上市后累計為正的自由現金流量；而到了2023年末，該比例已經上升到了四成。

對話：

尚未達標的高質量

經濟觀察報：從自由現金流量創造角度衡量，目前中國上市公司的質量怎樣，龐氏狀態企業的情況如何？“去龐氏化”是否仍是一個改革的重要目標？

謝德仁：從自由現金流量創造力的變化趨勢來看，A股非金融行業上市公司的自由現金流量創造力有了較好的改善，表現為從2018年末近八成非金融行業上市公司IPO以來（或者自借殼上市以來）的累計自由現金流量為負值，到2023年末只有六成的非金融行業上市公司累計自由現金流量為負值。但從該數據也可以看出，A股上市公司的自由現金流量改善還有很長的路要走。

此外，從A股上市公司自由現金流量創造的總體數據看，即四成累計自由現金流量為正值的公司和六成累計自由現金流量為負值的公司自由現金流量合計在一起，還是一個萬億元級別的負值。換言之，A股非金融行業上市公司作為一個整體，還是“自己養不活自己”的。

以上數據說明，一方面，近幾年來，國資委和證監會等重點關注上市公司高質量發展的工作取得了一定成效。但另一方面，“去龐氏化”仍是提高A股上市公司質量、促進上市公司和我國經濟高質量發展的一個重要目標。

還需要指出的是，雖然有六成的A股公司能夠創造自由現金流量，但如果考慮股權資本成本，即從現金增加值視角（CVA）來考察股東價值創造，累計現金增加值大于零的公司不到一成。

就此而言，A股上市公司持續創造股東價值的能力還是相當孱弱的，遠未達成各界所期望的高質量發展目標。

經濟觀察報：去年的榜單報告提到，中國自由現金流量創造力最強的企業存在資本結構問題，當時您建議這些公司把自由現金分掉，增加融資性負債，今年的情況有改善嗎？

謝德仁：沒有改善。無論是中位數還是均值，自由現金流量創造力99強公司在2023年末的融資性負債率比2022年末更低了，且均低于自由現金流量創造力第100名至198名的公司。

這或許是因為我們的聲音并未被市場聽到，或許是因為這些企業的治理層追求過度的安全感或現金管理的慣性所致。

從營運資本來看，自由現金流量創造力99強中六成多公司的營運資本為負值，日常經營根本無需占用債權資本和股權資本，其手中無需保持大額的安全現金。

因此，我再次建議：2023年度自由現金流量創造力99強公司的融資性負債率還有大幅度提升的空間，建議這些公司一方面將更多的自由現金通過回購股份或者分紅的方式返還給股東，以創造股東價值；另一方面，對于公司運營所需資金，以更多的債權資本來替代股權資本。

經濟觀察報：在自由現金流量創造力99強中，如果營運資本為負，它肯定占用了上下游的資金。當前中小企業應收款賬期問題備受關注，這個問題您怎么看？

謝德仁：很多國有企業也告訴我，國資委在督促他們歸還對供應商的欠款，甚至只要是被供應商在相關平臺上進行了投訴，盡管還款賬期還沒有到，企業也需要馬上清償。

我個人認為，一方面，要防止企業形成壟斷性競爭勢力，利用自身的壟斷地位“欺負”上下游企業，政府要對此采取如反壟斷等措施，以促進市場自由競爭。

但另一方面，如果相關產品與服務市場是比較充分競爭的，企業無論是作為客戶還是供應商，通過市場競爭形成競爭優勢，從而在合理賬期內占用上下游企業的資金，這是無需政府干預的。政府對此進行干預，只會破壞市場自由競爭，影響經濟高質量發展。因為一家企業被上下游企業“欺負”，這本身是推動這個企業進步和高質量發展的必要外部力量——即來自市場競爭的力量。

當然，“欺負”上下游企業的企業還是應該要講信用，既然約定何時收付款，就不能由其競爭強勢地位來任意延遲付款和提前收款。

識別好公司、壞公司

經濟觀察報：去年我們就強調，企業是否分紅也要基于自由現金流量進行判斷。您怎么看去年12月底證監會發布的分紅新規？

謝德仁：分紅新規關注到了企業的分紅能力，要求公司不能超出能力分紅，這是非常好的監管進步。這正是我們長期以來所呼吁的，即要關注公司的自由現金流量創造和分紅能力，不能逼迫公司長期進行“龐氏分紅”，最終將損毀長期的股東價值創造。

但是，到底什么是分紅新規中提及的“超出能力分紅”，什么是“資產負債率較高”，什么是“經營活動現金流不佳”，這些定性標準的判斷和落地執行都要依賴我們團隊長期研究的自由現金流量創造力。

當企業累計自由現金流量為負值時進行分紅就是超出能力分紅，企業資產負債率高低的判斷標準在于企業是否創造自由現金流量，長期不能創造自由現金流量的企業，資產負債率再低也是“高”。企業經營活動現金流量好與不好，與其經營活動現金流量的大小也無直接關系，而在于其經營活動現金流量質量的高低。

經濟觀察報：去杠桿一直是宏觀政策的主題之一。現在可能是穩杠桿，隨著最新激勵經濟增長政策的出臺，或許還會出現加杠桿的問題。微觀層面如何理解企業的杠桿率？

謝德仁：微觀看，企業的財務杠桿（資產負債率）之高低，與資產負債率本身無關，而是要依靠企業的自由現金流量創造力來判斷。

自由現金流量創造力很強的公司，資產負債率高一些乃至資不抵債等情形，其資產負債率都不算高。比如，長期以來，標普500成分股公司中就有不少自由現金流量創造力很強的公司，他們持續地創造自由現金流量，進而將來自自由現金流量所累積的自由現金用于回購公司股份，導致公司凈資產為負值（庫存股金額很大）。

這些自由現金流量創造力旺盛且資不抵債的公司，是我眼中的最好公司，符合會計視角判斷好公司的三個標準，即創造正的經濟增加值，創造正的現金增加值，將自由現金通過分紅或回購股份的方式及時返還給股東。

反之，自由現金流量創造力孱弱的公司，尤其是那些長期累計自由現金流量為負值的公司，自己根本養不活自己，這類公司哪怕資產負債率低到10%及以下，也是太高了。這類公司其實是將自己“活成”一種社會財富再分配機制，沒有創造任何價值，只是在進行價值分配。

因此，判斷一家公司財務杠桿高低的唯一標準，在于其自由現金流量創造力。

經濟觀察報：由于股市低迷，近期政府出臺了一些重大政策，如支持企業回購股權的貸款。此前已經有23家公司發布公告稱從銀行獲得貸款以回購股份。您怎么看該政策？

謝德仁：我對于市場主體出于成本和收益比較的考慮，自愿發起貸款回購股份的交易并無異議，但反對純粹為了呼應政府的最新政策而進行的交易。

從最近披露的23家通過貸款進行股份回購的上市公司看，其中15家公司截至2023年末的累計自由現金流量為負值，其實是不應該通過貸款來回購股份的。這些公司本身還處于“龐氏利息”的狀態，連分紅都屬于“龐氏分紅”，付息能力都有問題的公司卻要貸款回購股份，這既不符合理論邏輯，也不符合實踐邏輯。不知道相關的貸款銀行是怎么考慮的，難道僅僅是為了完成“政治任務”？

另外8家累計自由現金流量為正值的公司，很可能手頭有大額的自由現金，并不缺錢，也是不應該貸款回購股份的。除非這些公司的大額自由現金被用于理財產品投資，而這些理財產品投資的收益率，又高于股份回購貸款利率。對于理財產品的期限未到，但理財產品收益率低于股份回購貸款利率的公司，也不應該急于通過貸款來回購股份；除非股價低估到一定程度，才有實質經濟意義。

經濟觀察報：這個榜單對于投資有哪些意義？

謝德仁：需要說清楚的是，我們發布的A股上市公司自由現金流量創造力99強、現金增加值創造力50強和經濟增加值99強榜單，不構成對于投資者的任何投資建議。我們的榜單研編是基于公司的歷史數據。而投資是面向未來的，公司的未來未必會復制歷史。

盡管如此，企業歷史的自由現金流量創造力，對于不知道企業未來的投資者還是具有一定參考價值的，畢竟企業自由現金流量創造力強的六種力量不會一夜間變得很弱小或者很強大。

我們做過一項研究發現，自2017年5月第一個交易日采用流通市值加權方式建倉2016年自由現金流量創造力99強公司，每年度5月第一個交易日按照新的自由現金流量創造力99公司榜單進行調倉，到2024年9月末，自由現金流量創造力99強榜單公司回報率遠超過滬深300公司。

正所謂市場不會撒謊，路遙知馬力，日久靠自由現金流量。