佳兆業集團（01638.HK）將于2024年12月18日召開臨時股東大會，審議強制可轉債發行、以股票支付債權人小組工作費用等議案。其中發行強制可轉債是佳兆業境外債重組方案的重要組成部分。

佳兆業境外債重組有兩種方案：第一種是發行新債券，根據發行金額、期限等不同分為六檔，合計50億美元；第二種是強制可轉債，分為八檔，合計48億美元。兩種債券的期限從三年到八年不等。

發行新債券和強制可轉債是房企債務重組最常見的兩種工具，遠洋集團（03377.HK）和旭輝控股（0884.HK）的境外債重組同樣以這兩種工具為主，其中，發行新債券為展期方案，強制可轉債為削債方案。

房企債務重組工具箱中的工具遠超過兩種。融創中國（01918.HK）境內債重組運用了現金要約收購、股票及股票收益權兌付、以資抵債、全額長展期等四種工具；華夏幸福(600340.SH)的債務重組方案包括賣、帶、展、兌、抵、接等六種工具。

“更重要的是如何運用工具?！痹谀硣H金融機構重組業務部門任職的劉敏告訴經濟觀察報，債務重組是一個復雜而漫長的過程，設計重組方案需要綜合考慮房企、債權人等各方的利益訴求，同時還要兼顧現實，所以運用工具比選取工具更重要。

房企化債四階段

自2021年房地產流動性風險爆發以來，根據房地產行業形勢、融資環境、市場變化及房企應對方式的不同，房企化債經歷了四個主要階段。

第一個階段，從2021年到2022年中期，房企化債以展期為主。彼時，房企面臨信用收縮，流動性緊張，資本市場信心減弱的局面，通過債務展期以時間換空間，本金和利率維持不變，甚至有房企提高利息來阻攔債權人行使回售權。

2021年10月，花樣年控股（01777.HK）的境內債和境外債均發生違約。同年11月，花樣年的境內債“20花樣02”展期方案通過，當年產生的利息到期支付20%，剩余80%利息延期一年支付。

第二階段，從2022年中期開始，房企化債綜合運用多元化工具。隨著房企銷售回款減少、融資難度越來越大，單靠展期難以維持償債能力，房企會采用多種化債工具來化解風險。代表房企為華夏幸福。

華夏幸福是較早進行全面債務重組的房企之一，華夏幸福的債務重組包括境內債、境外債、銀行借款、信托等全部債務，總額高達2200億元。在政府專班、房企、債委會和財務顧問等相關方的共同努力下，華夏幸福運用六種化債工具累計實現了1900億元債務的重組。

其中，“賣”主要是通過出售資產來償還債務；“帶”是通過出售資產帶走債務；“展”是債務展期，延長債務期限；“兌”是直接現金兌付；“抵”是以資產或股權設立信托收益償債；“接”是由地方或金融機構接手債務。

與花樣年等較早爆雷的房企一樣，華夏幸福的債務重組沒有強制削債選項，主要通過處置資產、債務展期和設立信托受益權等方式化債。彼時，華夏幸福的高管在多個場合均給出了“不逃廢債”的承諾。

第三階段，從2023年開始，房企債務重組中的削債比例開始上升。隨著房企債務壓力加大，市場銷售和融資進一步萎縮，債權人開始接受部分債務的減免條款，消減本金成為債務重組的主要內容之一。

2023年9月，旭輝控股公布新版境外債重組方案，與之前相比最大的變化是，從全額展期轉向全面削債。根據方案，旭輝控股通過債務重組可以削減33億美元到40億美元的境外債，占其境外債總額的50%左右。

第四階段，從2024年開始，房企化債進入以削債為主的債務體系重構階段。隨著房地產行業從增量時代進入存量時代，房企和債權人逐步認識到，全額兌付債務已經變得不太現實，只有重構債務才有可能重獲新生。

劉敏介紹，在這一階段，房企的債務重組方案有三個特點：第一是債務與資產結構深度匹配；第二是重組方案更注重長遠性和可持續性；第三是資產證券化逐步成為房企化債的主要工具之一。由于債權人的訴求不同，房企設計的債務重組方案越來越復雜，其中佳兆業集團和遠洋集團的境外債重組方案尤其復雜，按照不同債務主體、不同債權人類型、不同化債工具，設置了層層嵌套的可選方案，專業人士也不一定能看得懂。

財務顧問

在房企債務重組過程中，財務顧問扮演著重要的角色，不僅幫助房企設計重組方案，還協助房企與債權人談判，以確保重組計劃能夠順利推進和實施。

連專業人士也不一定看得懂的債務重組方案，多數出自像劉敏所在機構這樣的財務顧問之手。作為專業財務顧問，他們可以嫻熟使用各類債務重組工具，將房企和債權人的訴求通過層層包裝和錯綜復雜的組合，鑲嵌在一個個方案中。

劉敏介紹，她所在機構的業務涉及收并購交易、債務重組、資產管理與處置、財務咨詢和戰略規劃等多個領域。其中，債務重組業務主要是為房企設計重組計劃、提供重組方案和負責與債權人談判。

房企決定對債務進行重組時，會成立一個由董事長或總經理等高管牽頭、投融資和財務等專業人員參與的債務重組小組，與受聘的財務顧問一起工作。華夏幸福、碧桂園等房企化債則由政府專班牽頭。

如華夏幸福，在政府專班牽頭下，債權人成立債委會，并與企業相關高管和專業人員、財務顧問等相關方共同組建一個團隊進行債務重組工作，債務重組團隊在獨立場所進行封閉式辦公。

劉敏介紹，財務顧問介入后，首先會對房企的財務狀況進行全面評估，評估范圍包括資產、負債及現金流等關鍵指標。對房企的實際財務情況進行全面摸底，是制定債務重組計劃、設計債務重組方案及與債權人談判的基礎。

第二，在評估結果的基礎上，財務顧問設計一個或多個重組方案，包括債務重組、資產出售、引入新投資者等多種方式。重組方案的設計需要兼顧債權人的利益，并確保房企能夠恢復正常運營。

第三，財務顧問與債權人進行初步溝通，向債權人解釋重組方案相關條款，獲得債權人的初步認可，并對相關爭議條款進行修正或調整。劉敏說，與債權人談判需要非常高的溝通技巧和談判能力，從保護債權人利益出發，展示房企重組后的發展前景。

第四，財務顧問需要協調好各方利益，結合房企和債權人的利益訴求，為不同債權人提供不同的重組選項，確保債務重組方案能夠最大限度獲得多數債權人的支持，這也是確保方案通過的必要環節。

第五，財務顧問要積極推動談判進程，確保方案能夠在規定的時間內達成，包括組織投資人會議、提供詳細的財務分析報告、解答債權人的疑惑等。這些工作耗時費力，但在債務重組過程中不可或缺。

第六，債務重組方案達成一致后，財務顧問還要協助房企確保方案順利實施，包括協助房企辦理相關法律手續、監督資金使用、定期向債權人報告重組進展等。

劉敏說，財務顧問受聘于房企，所以最大的義務是通過專業能力幫助房企實現債務重組目標；同時對房企不合理的訴求給出修正建議；并最大限度地幫助房企維護市場形象，避免因財務困境引發更大的市場波動。

房企境內債重組主要以國內財務顧問為主，如中金、國泰君安、華融等機構，融創中國境內債重組的財務顧問為中金公司；境外債重組則以國際機構為主，如華利安、羅仕、德勤等公司，遠洋集團境外債重組的財務顧問為華利安。

有的房企因為債權人構成較為復雜，會聘請包括中資機構在內的多家財務顧問，如禹洲集團（01628.HK）境外債重組聘請了安邁、海通國際、中銀國際等多家機構組成聯合財務顧問團隊。

博弈

一位在房企從事債務重組業務的人士告訴經濟觀察報，2021年房地產流動性風險爆發時，多數房企對未來的房地產行業很有信心，秉持“不逃廢債”的原則，在制定債務重組方案時，會充分考慮債權人的訴求。

彼時，債權人同樣對房企的償債能力有較高期待。上述房企人士說，他所在的房企與債權人第一次溝通債務重組方案時，曾試探性提出小幅削債的計劃，但遭到債權人激烈反對，最終只能作罷。

隨著房地產行業銷售持續下行，房企償債能力逐步下降，債權人的態度開始變化。一位境內債投資人告訴經濟觀察報，按照當前的市場形勢，讓房企全額兌付不現實，適當比例削債更符合債權人的利益。

這一變化在旭輝控股境外債重組過程中體現得尤為明顯。2022年，旭輝控股的第一版方案以展期為主，不削減本金，債務延期不超過7年。由于債權人對長期展期方案接受度較低，這版方案最終沒有取得多數債權人的支持。

2023年中期，旭輝控股拿出第二版境外債重組方案，針對不同債權人的需求設計多種方案選項，包括小幅削債和轉股、下調票面利率，并提供資產和股權等增信措施。但這版方案同樣沒有獲得多數債權人支持。

2023年9月，旭輝拿出第三版境外債重組方案，包括短期削債、中期債轉股和長期保本降息多種方案，綜合削債比例近50%。經過多輪談判，截至2024年11月底，有87.4%的債權人接受了這一方案。

從拒絕接受“不削減本金”方案到接受“50%的削債”方案，一定程度體現了房地產形勢轉變背景下投資人態度的變化。

劉敏說，在房企債務重組過程中，重組方案設計尤為關鍵，遠洋集團境外債重組方案，通過為四個組別的債權人制定差異化方案，將重組方案能否通過的決定權從債權人投票轉移到法院裁決。

在劉敏看來，如果遠洋集團為境外債制定統一的重組方案，想要實現同樣的債務重組目的，很難達到法律規定比例的投資人贊成票；通過差異化方案最大限度保障了債務重組方案的通過率。

融創中國境內債重組方案同樣如此。上述境內債投資人告訴經濟觀察報，雖然也有投資人不滿意，但由于部分通過二級市場進場的投資人持有成本較低，這部分投資人大概率會選擇現金兌付方案。

在他看來，融創中國的四個備選方案，核心的是現金兌付方案，即便是只有現金兌付一個方案通過了，融創中國也可以化解不超過44億美元的境外債。剩下的債務重組方案“能通過最好，通不過就接著談”。

佳兆業的境外債重組方案包括發行新債券和強制可轉債兩個主體方案，其中發行新債有六個可選方案，每個可選方案的期限和利率不同；強制可轉債有八個可選方案，每個可選方案的期限和換股價格也不完全相同。

在劉敏看來，這一安排豐富了債權人的選擇范圍，增強了重組方案與債權人的匹配度，可以更好地實現重組目標。

劉敏說，在房企債務重組過程中，因為債權人的訴求不同，重組方案對債權人的顆粒度越小，越能滿足不同債權人的個性化需求。在與債權人談判的過程中，房企和財務顧問要將尊重債權人放在首位，耐心傾聽債權人的訴求，雙方就相關細則進行充分討論和溝通，取得債權人的理解和認可，盡量在雙方都能接受的情況下達成共識。