地方債，要不要救？怎么救？

拙文“負債是經濟重啟的關鍵”發(fā)到網上后，引發(fā)不少質疑乃至批評。其中很大一部分集中在對債務尤其是地方債的處理建議上。比較有代表性的是趙建先生的文章《重啟經濟的關鍵并非負債，而是信用》。本文通過對趙建先生文章質疑的回應，澄清一下我的建議所依憑的底層邏輯。

負債與信用

趙建先生提出了一個很好的問題，那就是負債與信用的差異：“很多人不懂負債和信用的區(qū)別，其實兩者區(qū)別非常大。有信用不一定有負債，有負債也不一定有信用”。

“負債”和“信用”是兩個日常被廣泛使用的名詞，但如果在討論之前不加以嚴格界定，就會出現(xiàn)“雞同鴨講”，誰也無法說服誰。拙文所說的“負債”對應的是資產負債表中的“負債”。所謂資產負債表可以簡化為一個會計恒等式：資產（asset）=負債（liability）+所有者權益（equity）。

負債-權益端表示的是“錢從哪里來”，資產端表示的是“錢到哪里去”。一端收縮或膨脹，必然導致另一端的收縮或膨脹，兩端永遠相等。宏觀上，一個經濟可以被視作無數資產負債表的加總，資產負債表擴張，則經濟增長；反之，則經濟衰退。在資產負債表里，所有者權益乃是未來主營收益的貼現(xiàn)，需要由資本市場估值來顯示。負債則是通過抵押所有者權益，為資產創(chuàng)造融資。

在資產負債表里，負債和信用的關系一目了然。所有者權益和負債位于資產負債表的同一側，前者對應的是股權融資，雖然不創(chuàng)造負債，但可以創(chuàng)造信用；后者對應的是債權融資，必須用所有者權益作“信用”，“負債”才能被創(chuàng)造出來。最近復旦王永欽教授在《經濟研究》發(fā)表了一篇重要文章，提出只要在法律制度上給予債權人更多的保護，債權融資也可以用自己未來的收益作抵押而無需外部信用。這其實就是通過法律對負債合約提供類似股權的保護。

由此可見，資產負債表里的“負債”與口語中的“負債”是不完全相同的。資產負債表里的“負債”不可能“憑空創(chuàng)造購買力和需求”，而是需要滿足兩個條件：第一是要有所有者權益作為“信用”；第二是要能形成資產。簡單地將“負債”分為“三個還款能力”在表述上是不嚴格的。只有“債權融資”對應的“還款能力”才能創(chuàng)造資產負債表里的“負債”。負債和所有者權益的比例，反映的是企業(yè)資金的來源是債權融資多一點還是股權融資多一點，但兩者之和一定等于企業(yè)的資產。

在現(xiàn)代金融體系里，貨幣主要是通過資產負債表里的“負債”創(chuàng)造出來的。這就意味著在所有者權益不變的情況下，只要負債減少，一定是通縮——較少的貨幣對應較多的資產；只要負債增加，一定是通脹——較多的貨幣對應較少的資產。負債不同于信用，但兩者之間并不存在非此即彼的對立關系，而是相輔相成，各自扮演不同的金融角色。明白負債與信用的關系后，就可以明白作為最后貸款人的既不是央行，也不是財政部，而是中央政府——財政負責創(chuàng)造信用；央行負責創(chuàng)造債務，左右兩手，缺一不可。

地方債：救還是不救？

在這種情況下，地方債要不要救？如果要救，怎么救？這是目前最急迫需要回答的問題。趙建先生的觀點代表了學界的主流觀點，那就是“不救”！在他們看來，地方債之所以違約乃是因為地方政府“不像中央那樣有明確的責任，……各地方政府紛紛透支中央信用，‘誰不透支誰吃虧’”。這一判斷雖說不無道理，但卻并不全面。沒有真正理解地方債的本質。

首先，地方債主要用于建設不收費的公共產品，例如公園、學校、道路等。“不收費”并不意味著這些資產沒有收益，而是體現(xiàn)在當地稅收的增加，而稅收很多是央地共享，甚至異地共享的——負債體現(xiàn)在地方政府，收益卻沒有進入地方政府資產負債表。比如貴州路橋建成免費道路，各地的車輛都可以行走，而稅收可能體現(xiàn)在沿海省市的汽車制造基地。其次，公共設施（比如學校、地鐵）都會帶來土地價值上升，地方政府本來可以通過賣地（地方政府的所有者權益）兌現(xiàn)自己的信用。這樣的背景下，如果只是“誰的孩子誰抱走”，就會導致某種不平衡。

理解了地方債的本質，那么中央政府救助地方政府就不僅是應該的，而且是必要的。下一步就是“怎么救”。趙建先生在文章中針對我提出的負債展期的建議批評道：“最近有‘學者’，竟然建議對所有的負債展期三年，簡直是天方夜譚。……如果全部負債展期，那就是賴賬，會讓中國信用和經濟萬劫不復——全部金融機構就會立即因為資產負債錯配管理失控而造成巨大的流動性危機！”

經濟學不是物理學而更像是醫(yī)學。任何處方的療效要看臨床結果而不是想當然。而我開出的救助方案是有經“臨床試驗”過的。辜朝明在《大衰退年代》中，就給出了銀行負債同步展期的真實案例：

“1982年爆發(fā)了拉美負債危機，當時8家最大的美國銀行中的7家技術上資不抵債（無清償能力），上千家其他金融機構情形非常糟糕。當時的美聯(lián)儲主席保羅·沃爾克（Pual Volcker）在危機爆發(fā)的那天宣布了‘假裝與拖延’政策。沃爾克指示所有在墨西哥貸款超過100萬美元的美國銀行對已經到期的貸款進行展期，盡管這個國家于1982年8月實際上已經破產。他還向銀行保證，當局不會視那些貸款為不良貸款（盡管它們是不良貸款），將銀行從注銷不良貸款的壓力中解放了出來。這項政策保持了7年，從而給予美國銀行重建資產負債表所需要的全部時間。”

結果呢，“沃爾克所采取的特別行動不僅沒有導致信用緊縮或經濟下滑，而且實際上美國納稅人幾乎沒有負擔任何成本，盡管美國絕大多數大銀行資不抵債長達近7年之久。……事實上，1982年和2009年的‘假裝與拖延’政策不僅沒有花納稅人一分錢，而且對于維持經濟運行功能是至關重要的”。之所以提到2009年，乃是因為美聯(lián)儲在應對2008年次貸危機時，開出的是幾乎一模一樣的藥方。作為對照組的日本和歐洲，在應對負債危機時采用的就是趙建先生建議的傳統(tǒng)療法，其預后效果與美國形成了鮮明的對照。

辜朝明對“美國官員、學術界和投資銀行家（并非商業(yè)銀行家）對1982年和2009年的‘假裝與拖延’政策的無知”感到“令人震驚”。他寫道，“于是，那些無知的官員和經濟學家們繼續(xù)做報告，談論日本（以及1997年亞洲貨幣危機后的其他亞洲經濟體），談論在銀行危機中應當做什么，盡管他們對于自己國家的危機一無所知”。今天，同樣的，這也是中國很多“無知的官員和經濟學家們”正在做的。

地方債的性質

在很多人看來，地方債是通過“地方政府平臺發(fā)債讓地方銀行買”是“‘左手倒右手’不是真正的信用”。這很大程度上是“置身事外”的學者的想象。即使是地方銀行，也不可能在沒有足額的抵押品下任意放貸。你可以說地方政府做假，虛估抵押品價值，但銀行絕不可能“左手倒右手”創(chuàng)造負債。事實上，在土地市場沒有垮掉之前，作為一級土地市場的壟斷者，大部分地方政府是有充足的信用的。我在政府工作時，就不止一次聽到商業(yè)銀行抱怨廈門政府的負債“太保守”。

地方債的真正問題是沒有滿足負債的第二個條件——資產不能帶來正的凈現(xiàn)金流，而不是第一個條件——沒有信用。現(xiàn)實中，大部分地方債投向了公共基礎設施（道路、隧道、橋梁、學校、公園、地鐵……），這些龐大的資產所產生的經常性收入很少，大部分價值外溢到周邊土地上，但房價和地價的持續(xù)低迷，使得基礎設施帶來的所有者權益無法通過賣地充分回收。加上資產卻不斷折舊、負債持續(xù)還息、運維成本居高不下，導致整個資產負債表被動縮表，地方債出現(xiàn)違約。

在很多人看來，地方政府通過“負債端拉動經濟的‘短平快’，就再也不想從資產端辛辛苦苦的努力了”。其實地方政府借債發(fā)展一樣辛苦，甚至更辛苦。不僅要征地拆遷，還要組織從規(guī)劃到建設一系列工程。那種以為“負債端的擴張，只需要會計的分錄和現(xiàn)金的調撥，就像憑空創(chuàng)造的一樣，可以很快把資產負債表做大”的說法純屬書齋里的想象。以我個人的經歷，大部分地方政府的工作強度遠大于中央政府。相比沒有負債的政府，什么都不干才是最輕松的。僅僅因為地方政府負債就丑化地方政府的努力，否定基礎工作的艱辛是非常不厚道的。

要解決地方負債問題，首先要理解地方債的性質。中國過去四十年工業(yè)化的成功，很大程度上是建立在大規(guī)模的城市化基礎上的。那種以為工業(yè)化帶動城市化的認識乃是本末倒置。教科書上（熊彼特）那種認為“只要銀行貸款應該投到企業(yè)家手里，以便讓他們掌握‘憑空創(chuàng)造的購買力’來組織要素進行生產和創(chuàng)新”就能實現(xiàn)工業(yè)化的理論，在現(xiàn)實里根本行不通。

這是因為現(xiàn)代生產/消費與傳統(tǒng)生產/消費最大的不同，就是需要非常重的資產。你不能讓每個企業(yè)都自己修路、修橋、發(fā)電、建設5G，你也不能讓每個家庭自己辦學校、開醫(yī)院。這些都需要以公共產品的方式，通過集體消費來提供。而城市的本質，就是公共產品的集合。如果你一定堅持由企業(yè)來提供這些服務，那么提供這些公共產品的就是被稱為政府的企業(yè)，市長就是這個企業(yè)的企業(yè)家。

創(chuàng)辦企業(yè)本質上就是創(chuàng)造資產負債表，如果把政府比作一個企業(yè)，也一定要服從資產負債表的約束。由于提供的公共服務，是所有企業(yè)和家庭部門重資產的集合，所以政府的工作是非常艱巨的，需要極其巨大的融資。只有政府提供了這些重資產，企業(yè)和家庭部門才能輕資產運行，才能有市場競爭力。世界上只有少數國家能夠提供中國如今水平的城市基礎設施，這是中國奇跡中最大的奇跡。

為什么中國地方政府可以成為發(fā)展型政府而其他國家地方政府只能是服務型政府？一個關鍵的原因，就是壟斷的土地一級市場制度賦予了中國地方政府強大的信用創(chuàng)造能力。由于公共服務的價值最終都會體現(xiàn)在地價上，土地提供公共服務以后的升值就成為地方政府的所有者權益。地方政府可以以此為信用，大規(guī)模發(fā)行地方債為其重資產融資。在某種意義上，地方債是中國城市化順利完成的副產品。如果沒有巨額的地方債，就沒有強大的公共服務。再有多少“企業(yè)家精神”，也不能有足夠的信用構筑企業(yè)的資產負債表。趙建先生所說的“經營性現(xiàn)金流”就是一句空話。

地債轉國債

理解地方債的本質對于解決當下問題至關重要。實踐證明中國的城市化模式非常成功，但地方政府也因此積累下巨大的負債。隨著未來城市化的逐漸結束，增量土地需求減少，通過出售土地還債的難度也就越來越大，這是客觀事實。解決巨大的地方債問題必須放到整個經濟增長的全周期（兩個階段）進行考慮。

美國獨立戰(zhàn)爭后雖然成功實現(xiàn)了獨立，但也因為戰(zhàn)爭積累了大量的負債。其中，各州發(fā)行的紙幣和債券高達2.09億美元。如果新成立的聯(lián)邦政府要求“各州的孩子各州自己抱走”，美國地方政府的財政立即就會破產。1789年美國聯(lián)邦政府成立。1790年，第一任財長漢密爾頓提出“旋轉門計劃”，即用新的聯(lián)邦貨幣替代嚴重貶值的大陸幣，用新的、期限較長的統(tǒng)一國債，替代原來各州、縣的各項公債。

因為他發(fā)現(xiàn)，只要能夠穩(wěn)定地獲得利息，并且能夠自由轉讓和流通，很多國債持有者并不是很在乎國債的期限。這樣一來，當短期國債即將到期時，就可以發(fā)行長期國債來償債。這也就是被趙建先生視作“純粹的魔鬼”的借新還舊龐氏模式的早期版本。結果有目共睹，此舉不僅建立了即將成立的聯(lián)邦政府的信用，而且徹底解決了各州債臺高筑的問題。

為什么美國獨立后可以這樣做？一個關鍵的原因就是成立了聯(lián)邦政府。如果我們把聯(lián)邦政府視作一個企業(yè)，各州獨立戰(zhàn)爭的負債，實際上轉變?yōu)槁?lián)邦的“主營業(yè)務收入”——稅收。所以由聯(lián)邦發(fā)行國債置換各州的債務是符合財務邏輯的。按照帕特里克·博爾頓(Patrick Bolton)和黃海洲在《國家資本結構》("TheCapital Structure of Nations")的發(fā)現(xiàn)，用本幣計價的主權債務形式上是“債權融資”本質上卻是“股權融資”。因此，用國債置換地方債本質上就是用不會觸發(fā)違約的“股權融資”置換效率較低的“換債融資”。

只要“聯(lián)邦”這個企業(yè)有穩(wěn)定的稅收，債券的持有者就可以分享持續(xù)不斷的分紅。隨著稅收的增加，聯(lián)邦政府可以發(fā)行更多的國債，美聯(lián)儲也就可以通過購買國債發(fā)行更多美元，最終實現(xiàn)全部經濟的貨幣化。國債這種創(chuàng)造貨幣的功能，是地方債完全沒有的，國債置換的負債的一個價值更高的副產品，就是幫助中國擺脫對美元的依賴，重新獲得貨幣主權。而正是這樣的內循環(huán)的積累方式，使得美國擺脫對外部資本依賴，實現(xiàn)資本內生，進而奪取歐洲國家對貨幣的主導權。

“要想富，先修路”，地方債形成的資產看上去沒有直接收益，但實際上都會轉變?yōu)檎愂盏脑黾印０凑?994年形成的央地分稅制，中央政府在稅收的分成中占的是大頭。正是這種無形的財富轉移，使得中央財政稅收的增速多年來一直高于GDP增速，中央在總稅收中的占比遠遠高于在總投資中的占比。這意味著地方政府的負債相當一部分轉變?yōu)橹醒胝乃姓邫嘁妗Ｖ灰庞孟蛑醒氪笠?guī)模轉移而負債繼續(xù)留在地方，地方債的難題幾無可解。

如果這個邏輯是對的，中央政府接手部分地方債不僅不是“不道德的”，反而是未來城市化完成后的必然；不僅不“會讓中國信用和經濟萬劫不復”、“造成巨大的流動性危機”，反而會建立強大的國家信用，解除強行去負債必然導致的流動性不足。沒有中央政府接手地方債，地方政府很難擺脫“土地財政”，實現(xiàn)從“高速度增長”向“高質量發(fā)展”的轉型。

當然，我并不是建議中央接受全部地方債，因為地方債規(guī)模如此之大，中央想接也根本接不住。地方政府負債爆雷，很大程度上是抵押品出了問題。具體講，就是房地產在政策和供需影響下喪失了流動性。只要房地產市場恢復，很多地方債仍然是可兌付的。如果有關壓制房地產的政策緩和，大幅減少新增供地，很多地方債的抵押品是可以恢復流動性的。這也意味著需要接手多少負債取決于房地產市場能在多大程度上得以恢復。

泡沫是否要“捅破”

我們再來看被趙建先生說成是“純粹的魔鬼”的“第三還款能力——籌資性現(xiàn)金流或借新還舊的龐氏模式為信用基礎形成的負債”。龐氏債務在金融里其實非常普遍，短債換長債、“扭曲操作”、量化寬松本質上都是龐氏循環(huán)。從“龐氏騙局”這個更通俗的名詞里，就可以知道從理論界到實踐部門，對其都是持批評乃至否定的態(tài)度。因此有必要對其中隱藏的理論誤區(qū)做一個澄清。因為這涉及到判斷通過“捅破泡沫”實現(xiàn)去杠桿是否是一個“好辦法”。

龐氏循環(huán)本質上就是一個依靠不斷高估所有者權益增加債務的過程。很顯然，如果真實收益里支持的所有者權益不變，加杠桿、吹泡沫早晚都是要破的，但為什么現(xiàn)實中這樣的現(xiàn)象還是屢見不鮮，不僅企業(yè)這樣做，國家甚至帶頭這樣做（比如美國）。這就需要我們正確理解“泡沫”的經濟。在教科書里單一資本條件下，泡沫越大破裂的可能越大是毋庸置疑的。但如果我們離開教科書進入真實的世界，就會發(fā)現(xiàn)單一資本的環(huán)境條件是不存在的。真實的世界是無數資產負債表之間的競爭。

在多個資產負債表競爭的世界，存在著一個反常識的“格雷欣法則”——泡沫大的資本驅除泡沫小的資本。假如A、B兩個企業(yè)有相同的所有者權益，但A的估值比B高，A就可以生成更大的資產負債表，并在競爭中壓倒B。這時B也被迫提高對自己所有者權益的估值。交替上升的競爭結果，不是A、B一起破裂，而是后破裂的一方攫取，對手的全部所有者權益，從而修復自己的資產負債表。而龐氏循環(huán)就是不斷高估所有者權益的過程。

舉一個好理解的例子。U和D兩個網約車企業(yè)為了搶奪市場對乘客進行超出成本的補貼，看似不合理，但最后補貼不起的一方就會吐出所有市場份額，甚至被另一方收購。假設兩個企業(yè)所有者權益一樣，誰能堅持到最后呢？顯然是估值更高的一方，因為估值高的一方只要堅持到對手燒光所有融資，哪怕還剩一個銅板，也會占領全部市場，并修復自己的資產負債表。因此，看似“飲鴆止渴、涸澤而漁”龐氏循環(huán)，并非像普通人認為的那樣是“純粹的魔鬼”，而是在“劣信用驅除良信用”規(guī)則下資本競爭的自然選擇。

企業(yè)如此，國家也是如此。烏克蘭和俄羅斯就像是兩個企業(yè)，不斷增加兵力、投入“無收益”可言的戰(zhàn)爭，從任何一方看都是龐氏循環(huán)。但雙方為何還是“不理智”地增加投入呢？就是因為能堅持到最后的一方會能用失敗一方的所有者權益覆蓋戰(zhàn)爭支出。嚴格講，所有國家間的戰(zhàn)爭在財務上都是龐氏循環(huán)。在非競爭的環(huán)境下“對經濟衰退的預期反而會引發(fā)股市大漲，這在以實體經濟周期和企業(yè)基本面為主導的投資邏輯里是不可能的”。但在金融戰(zhàn)的視角下，這種邏輯是完全可能的，企圖主動捅破自己的泡沫保全自己的資產反而是不合邏輯的。

理解了龐氏循環(huán)的經濟含義后，就可回答前面的問題，主動捅破信用泡沫是不是一個去杠桿的好辦法？答案是，不是！在某種意義上，捅破泡沫比任由泡沫自己破裂更不可取。就兩個相互競爭國家的資產負債表而言，誰能堅持到最后，就看誰的信用能堅持得更久。這也就是為什么美國也知道它的債務不可持續(xù)，股市不能漲上天，但卻想盡各種辦法維持泡沫不破滅的原因。